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原作者：Regan Bozman，莱迪思资本普通合伙人

原始来源：X

编译：Felix、PANews

ETHDenver 2024 最近结束，莱迪思资本(Lattice Capital) 普通合伙人Regan Bozman 分享了一些关于公众狂热以及如何利用其对私人市场的溢出效应的想法。

丹佛的市场情绪普遍看涨，许多投资者抛出了“超级周期理论”。在这个行业做得太早就等于做错了。所以3AC 的成员们不再在游艇上喝鸡尾酒，而是四处逃亡……

市场共识是，我们仍处于这个周期的早期阶段，还有很长的路要走。直觉上是对的。

现在每个投资者都觉得自己很聪明。笔者持有AR 代币一年多了，在上周隔夜翻倍之前，其表现一直逊于大盘。可以看出，当前周期中出现了多次价格变动，慢慢地给市场参与者灌输了错误的信心。

我不会在这里讨论看涨的情况，但市场上仍然存在真正的黑天鹅风险。

A。 Coinbase 在法庭上败诉或其他不利的法律消息b宏观经济环境a风险较大，概率很难估计，但肯定不是0%。

需要承认的是，这个市场是不同的。 ETF改变一切—— 目前购买比特币的资金流仍在继续，这与之前的流入方式不同。显然，这种情况可能会发生逆转。

在之前的周期中，资金首先流入比特币和以太坊，但随后可以进行其他叙述，因此新的市场参与者可以直接进入这些市场。例如，散户购买ETH，然后购买DeFi。

但这显然不是这个周期的运作方式。没有人会购买IBIT，然后转向CumRocket（注：与色情行业相关的代币）。

现在资金流入创造了比特币财富效应，然后资金流入ETH、SOL以及Coingecko平台上排名较低的代币。

流动性仍然通过比特币流动，但这些流动是间接的。作者的假设是，这将以一些不同的、奇怪的方式发挥作用。

这就是（至少部分）为什么所有以比特币计价或相关的资产：Ordinals、STX 等都在崩溃的原因。

那么这对私募股权市场有何影响？

私人估值跟随公开估值，但存在滞后效应。流动性市场已经崩溃，因此私募股权估值正在升温。参与这个市场最流行的方式是参加TGE（代币生成活动），也称为后期回合。

如今，包括L2、扩展解决方案、并行L1等项目在内的后期预发布轮次越来越多。因为如果你告诉投资者你将在今年发行代币，投资者将（看似理性地）得到流动性市场的补偿。

这些交易获得超额认购，但具有一定的合法性。如果OP和ARB的交易价格为200亿美元的FDV（完全稀释估值），并且新代币存在市场溢价，那么新的L2可能会以25-100亿美元的FDV交易。因此，通过参与10 亿美元的新L2 预代币融资轮，或许可以（纸面）赚钱。

但这是市场运作的错误方式。假设您今天可以退出，将私募交易与当前现货价格进行比较。您应该按最终价值计算，即您可以退出投资的实际价格。

现在忽略金钱的时间价值。

现货价格和最终价值之间最大的差值（也称为该市场中表现最差的代币）将是具有以下特征的代币：

FDV 达到数十位数（10 亿）。代币的流通供应量不足20%。大规模解锁即将带来我们所说的“冰山代币”。 ——表面看上去不错，但是水太深了。

作者的主要论点是，这些项目的投资者确实需要尽快出售。

(a) 风险投资者需要DPI（投资资本的股利分配率） (b) 风险投资公司现在需要DPI (c) 下面将深入研究博弈论。

(a) 风险投资者需要DPI

2020 年之后，90% 的加密货币VC 需要将TVPI 转换为DPI。

TVPI=按市值定价的基金（注：衡量投资者的回报倍数） DPI=分配给基金LP的资金（注：投入资本的股息率，衡量基金回报的指标之一） 与笔者交谈过的所有人全部有限合伙人抱怨说，在上一次市场高峰期间，很少有风险投资家获利了结。因此，每一个风险投资基金都面临着来自DPI的压力。所以需要出售资产。

明显值得出售的资产是那些具有较高上涨空间或流动性良好的资产。因此，投资者纷纷涌向当前的“Iceberg Token”。

(b) 风险投资公司现在需要DPI

当VC 筹集资金时，LP 对VC 产生DPI 的压力就会被放大。

场景一：

现有LP：你希望我们给你更多的钱吗？给我们一些分配. VC：好的，卖一些代币。场景2：

新LP：你想让我们给你更多的钱吗？估值涨幅不错，但实际市场价值尚不清楚。我们更愿意看到DPI。 VC：好的。出售一些代币。鉴于LP 市场（大部分）已经休眠超过12 个月，而且这种情况正在发生变化，今年下半年将看到许多加密货币风险投资公司进入市场并重新启动。

(c) 博弈论

如果您认为其他投资者会出售，那么最合乎逻辑的做法就是出售。即使您认为代币有一种行为方式并且不存在上述抛售压力。

总而言之，巨大的抛售压力对每个代币造成了巨大的释放，比任何私募融资高出10-20 倍以上。由于这些代币的流动性不足，这一事实被放大。 3335.415 亿美元的抛售导致币安市场上ARB 的波动超过2%。

但如果出现以下两种情况，则作者是错误的：

解锁的代币从未进入市场。买入压力大于卖出压力。作者的假设是，大多数项目都非常了解市场动态，并尝试构建场外销售结构，以便早期风险投资可以以大幅折扣出售其中的一些项目。代币，但有锁定期。

例如，种子投资者将锁定的代币以50% 的折扣出售给A 轮投资者，A 轮投资者同意再锁定一年。也许团队还会增加一些代币配额，让交易更具吸引力。

但对于作者描述的代币类别类型可能没有足够的买家。

两周后将有超过20 亿美元的ARB 进入市场—— 是否真的有超过10 亿美元的ARB 需求锁定在100 亿美元的FDV（现货价格折扣50%）？情况可能并非如此。 （作者仅以ARB为例，并未对投资者的抛售行为和团队进行更详细的了解）

抛售压力不影响代币价格的另一种情况是买家多于卖家。

如果所有市场都存在盲目零售需求，这可能是正确的。但笔者对此表示怀疑。市场对“新东西”有很高的偏好，通常即将解锁意味着TGE 已经是一年前的事了，所以不再那么新鲜.

笔者还认为，散户投资者往往讨厌VC，因此以十位数的FDV价格购买一堆VC代币并不现实。

但可能有一些伟大的项目符合模式并可以克服这些挑战。

那么这种抛售压力如何影响最终价值呢？

所有这些代币通常都有1 年锁定期+ 2-4 年归属期。因此，这些基金通常会在TGE 3 年后解锁50% 的代币。以ARB为例来估算最终价值，假设您拥有1%的网络代币。目前现货价值为2亿美元。如果我今天必须退出，最终价值是多少？如果锁定的代币在场外出售，估计不到5000 万美元。

将这个逻辑延伸到评估私募交易时，你不应该关心项目在发行时的FDV是多少。相反，应该关注最终价值，这可能是3-5 年后的事。还要考虑：

相对价值：加密基金背景下货币时间价值的相对价值应该与持有ETH、SOL 等代币相比进行评估，但太多投资者忽视了这一点。

比特币L2 很火热，很多团队都在筹集FDV 1-2.5 亿美元的资金。这些项目代币发行时可能会更贵，但这不应该是你的补偿。

不要忽视金钱的时间价值。如果您私下交易10 亿美元的FDV，并且您在3 年内拥有50% 的代币……您认为在这3 年内的某个时刻会有以成本价或接近成本价进行交易的机会吗？

任何这些后期投资都涉及到市场将会上涨的信念。因此，随着市场降温，购买以太坊，然后转向上面在私募股权领域看到的交易。你会赚更多的钱并且有很多选择。

今天口袋里的钱永远比明天口袋里的钱更值钱。从“终极价值”的角度来看，持有一篮子优质流动资产的表现可能远好于大多数后期私募股权交易。

如果您无法从本周期的任何私募交易中收到任何代币，那么参与TGE 就没有多大意义。最好找到一个你感兴趣的类别，投资一些代币，然后顺其自然。