美国留学

本文要点：

美国是全球第一个发行可转债的资本市场，也是全球现有最大的可转债市场。可转债的参与者众多，种类复杂多样。在数百年的演变中，美国可转债市场先后经历了“首次发行混乱”、“新证券法下发行效率降低”、“定价理论成熟”、“条款和结构创新”等多个阶段。设计”。目前，大多数美国股票可转换债券被视为高级无抵押债券，其条款和票面利率差异很大。它们的流动性与纯债券市场相似，但弱于股票市场。

美国可转债的市场和结构安排与我国有较大差异，主要体现在发行制度、可转债结构、可转债期限和市场参与者方面：

1）在发行制度安排上，美国可转债的发行权限属于公司董事会，可以选择公开/私募方式发行。私募方式主要按照144A规则向合格投资者发行。发行完成后，可以重新注册，重新注册后的“144A”债券与公开发行的可转债没有什么区别；

2）从可转换债券的结构来看，普通可转换债券、强制性可转换债券和可转换优先股是最重要的三种类型。此外，美国股市的可转债创新也十分活跃。除了传统的可转债融资需求外，还有反向债券等新兴市场。结构性产品至可转换债券；

3）关于可转债的条款，股权转换条款和赎回条款是最值得关注的两个方面。从隐性属性来看，A股转债更注重促进转股和投资者保护，而美股转债则具有更强的债券属性和博弈属性。当然，这也需要与A股不同的投资者群体相匹配；

4）在市场参与者层面，纯多头策略投资者和套利者是最重要的两类投资者，做市商是定价和流动性的重要组成部分。

美国可转债从历史收益来看表现出了较为理想的风险收益比，可以提高投资组合的夏普比率。具体到可转债层面，传统类型的可转债已经表现出可进可攻可退可守。 “特点，强制转换型可转债由于结构设计隐含的债务底部不足，上升空间有限，在整体回报表现和回撤控制方面较差；从评级角度来看，投机级可转债可以表现出更好的灵活性。

美国目前共有30只可转债基金，平均成立期限为17.39年，平均管理规模为5.58亿美元。由于3月份COVID-19疫情的影响以及美国股市整体流动性影响，美国可转债基金净值出现大幅回撤，表现出现明显分化。

美国可转债市场的起源、发展及现状

2019年以来，国内可转债市场不仅发展迅速，而且表现良好。事实上，2019年，在股市整体复苏的背景下，全球可转债市场也迎来“小印度之春”，发行量达940亿美元，创下近十年来新高。

美国是世界上第一个发行可转换债券的资本市场。数百年来，美国已成为全球最大的可转债市场，参与者众多，可转债种类复杂多样。本报告将展示美国可转债市场的历史发展、市场结构和回报表现，为投资者提供参考。

一、起源与发展

一个很早的开始，但不是一个正常的开始。美国第一张可转换债券是罗马、沃特敦和奥格登斯堡铁路公司（以下简称RWOR）于1874年为筹集铁路建设资金而发行的30年期债券，票面利率为7%，面值价值1,000 美元。当时正值第二次工业革命，美国正处于快速工业化时期。 RWOR之后，大量钢铁、铁路、电话和电报公司发行可转换债券以扩大规模。然而，美国早期的可转债市场并不成熟，信用定价缺失，证券销售混乱。例如，RWOR的可转债未能成功转换为股票。而是在可转债到期后展期并降低票面利率，多年后才偿还。

《1933年证券法》使市场更加规范，但繁琐的发行披露程序降低了可转债的发行效率。为了规范市场，美国各州相继制定了自己的州证券法——《蓝天法》。根据这一规则，只有那些被认为是“优秀且有价值的公司”的公司才能被允许发行证券。然而，基于价值审核的机制并没有解决发行市场的混乱局面。 1929年，美国经历了历史上罕见的经济危机和大萧条，进一步加剧了公众对“蓝天法案”的质疑和不满。 1933年，作为罗斯福新政的一部分，《1933年证券法》启动了证券发行注册制。发行可转债时，发行人只需如实披露，将价值判断留给市场即可。但整个发行过程耗时较长（冷静期），涉及经审计的财务报告、董事信息等众多材料的准备。可转债发行效率降低，给发行人带来极大不便。直到1990年第144A规则出台，可转换债券可以在不履行证券法披露义务的情况下发行，但这种简化发行程序的证券只能私下发行。

20世纪70年代：供需恢复，理论逐渐发展。 20世纪70年代，美国面临两次石油危机。面对经济前景的不确定性，投资者转向可转债寻求保护，因为可转债天然具有抵抗不确定性的能力。可转债发行恢复。这一阶段，投资者逐渐脱离了对可转债的感性认识，进一步追求更准确的“描述”。在此期间，对可转债后续定价和分析发挥基础性作用的B-S模型也应运而生。

20 世纪80 年代和90 年代：持续发展和创新术语。随着20世纪80年代和90年代新经济的兴起，美国可转债市场不断扩大。到1999年，美国新发行的可转换债券数量达到389亿美元（33,354张）。仅在去年，我国就超过了这个数字。期间最大的变化是可转债转股比例的调整。例如，美国的初创科技公司经常发行可转换债券作为最后一轮融资。与以往不同的是，这些可转债的初始转股比例并不确定，而是取决于公司的上市进度。又如，日本企业也开始发行下调条款的可转债。可转债的换股比例根据一段时间内股价的波动进行调整，从而增加可转债对投资者的吸引力。这一条款设计也被其他国家所采用，但现在往往被视为国内可转债的特色。正是通过这一时期的变化，可转债经历了两次转变：一是投资者认识到可转债是股票和债券的结合体，因而具有底线有保障+挑战高回报的属性，二是灵活多变。债券条款让可转债有更大的博弈空间。

新世纪以来，全球可转债创新设计不断突破，美国也将投资者保护纳入考虑。进入2000年以后，可转债的设计在种类和期限上进一步丰富。为了应对金融市场的需求，创新的金融工具也在全球范围内得到广泛应用。例如，次贷危机期间，欧洲市场衍生出具有救助功能的或有可转换债券（coco债券）。它们与普通可转债最大的区别在于，普通可转债可以在公司业务好转时使用。其股权性质是为了分享增长带来的好处，其债务性质是在经营恶化时用来抵抗衰退。投资者在特定条件下可以按照自己的意愿进行股份转换；而coco债券的发行人通常是银行等金融机构。机构以债券的形式存在，当银行经营良好时支付息票。当触发预设条件（一般是经营恶化或危机情况）时，他们将被迫转股，从而减轻银行的债务负担，增强其吸收损失的能力。表现出危机时刻的自救特性。但coco债券强制转换股份、将损失转移给投资者等特点并未得到美国监管机构的认可。美国银行系统仍然不允许发行可可债券。危机期间，美国政府启动了问题资产救助计划，其中包括针对银行等金融机构。该机构价值1,970 亿美元的优先股购买计划。

2、现状

目前，美国可转债市场是全球最大的国际市场。截至2019年底，其市值占全球市场的63%。证券交易所是上市的主要市场。一般来说，美国的可转换债券在初始计量时被视为高级无抵押债务，存在违约风险。资产变现时，其清偿优先级高于次级债，但低于担保债。 （有担保的债务，如银行贷款等）。

从发行数量和规模来看，2000年至2003年美国股市波动较大，IPO数量和规模双双下降。可转债可作为波动环境下投机交易者的套利工具，美股可转债发行量逆势增长。 2008年金融危机期间，美国IPO和可转债发行一度陷入停滞。随后，随着股市的复苏，可转债和IPO市场恢复至年均发行量约30-400亿美元。 2019年美国股市表现良好，可转债发行量创十年新高。

未评级是主流。美国市场上超过60%的新可转换债券没有信用评级。 ——与国内可转债不同，但定向增发EB已经具备类似特征。这与评级流程繁琐、成本高昂有关，也与投资者群体有关。事实上，即使对于资质较低的发行人来说，发行可转债所承担的利息负担也相对较低，评级并不是必要的选择。 【对于未评级的可转换债券，美国投资者除了参考公司的财务报表外，往往还会考虑公司发行的其他债务工具的质量。 ] 从历史违约率表现来看，美国可转债市场整体违约率较低，相对于高收益债券具有优势。目前国内——可转债也有类似特征。

期限利率和票面利率差异较大。一般来说，5年期的发行期限较为常见，但5至6年期的可转债只占三分之一左右，这与国内债券要么是5年要么是6年期不同。票面利率分化程度更大，从零息到高收益品种都有。与A股市场发行人设定固定票面利率不同，美国股市的投资者更关注票面利率，并将其作为定价和议价的重要依据。为了吸引足够的投资者，大多数美国可转债的投资者都会预设票面利率和转换溢价范围。

金融不是主流，新经济才是。从发行人行业划分来看，软件服务、互联网媒体、医疗保健等新经济领域占比最高。一方面，新经济领域的企业近年来发展迅速，融资需求旺盛，可转债也非常适合此类标的（中国亦是如此）；另一方面，新经济领域并购频繁，可转债作为支付对价的方式也越来越受欢迎。

市场流动性方面，根据RWC Partners和CMOE Markets的数据，美国可转债换手率（一年内可转债交易金额/可转债债务余额）约为1.5倍，与整体持平。美国债券市场。美国股市的换手率（交易金额/市值）约为7倍。因此，在流动性方面，与A股市场的可转债不同，美股可转债的交易活动更类似于传统的纯债券市场，并且随着投资者结构的变化（绝对多头比例）类型投资者增加），这种流动性格局正在加剧。

美国可转换债券市场及结构安排

1、可转债发行制度安排

发行权限属于董事会，公募或私募可选，但私募也可以重新注册。在美国，发行可转换债券的权力属于董事会，不需要股东大会的批准。美国可转换债券根据交易性质也可以分为两类：一类是在美国证券交易委员会（SEC）注册的公开发行的可转换债券，一般投资者可以购买。此类可转债占美国可转债的10%。超过80%的债券市场；另一种是非注册可转换债券，1933年受《证券法》监管，1982年受《D条例》（D规则）监管。主要按照SEC 144A规则发行，可以简化发行程序，加快发行速度上市过程。有助于发行人把握发行关键窗口期，但只能向合格投资者发行，并带有“144A”标签。不过，此类债券发行后可以在SEC 重新注册。重新注册的“144A”债券与公开发行的可转债无异，普通投资者也可以参与交易。事实上，大部分私募转债都会选择重新注册。

2、可转债主要结构

美国可转债创新十分活跃。与A股市场投资者熟悉的可转债种类不同，美国股市的可转债种类繁多，且没有标准化的结构。它是美国金融市场产品创新最活跃、最频繁的领域。发行人大多是投资银行。在合作伙伴的协助下，我们设计了可转债结构，以最大限度地提高融资效率，其中普通可转债、强制性可转债和可转换优先股是最重要的三种类型。

1）普通可转债是最常见的可转债类型，也是A股可转债最常用的形式。即在到期日之前，投资者可以按照既定的转股比例进行转股或者按照约定的条件回售。息票规则可分为两类：传统利息支付和零息可转债。不过，零息可转债的比例逐年下降。在本节中，我们将介绍美国股市的其他几种可转换债券结构。

2）强制性可转换债券

对于强制持有人而言，其持有的可转换债券将在约定的转换日期或之前被迫转换为发行人的普通股。正是由于强制股权最终将转换为股份，因此不计入初始计量。负债管理对债务基础也几乎没有保护作用。此外，强制股票往往因丧失股份自主转换权而要求更高的发行利率。目前，强制股的股票规模超过10%，其中PERCS（可赎回累积优先股）和PEPS（参与股优先股）是典型的两类。

PERCS：是摩根士丹利于1990年推出的第一个股权衍生工具，可以随时转换为股票，但行使期权时股价有上限。也就是说，投资者只能部分参与股票升值带来的收益，而当股价超过一定范围时，只能获得基于“上限”的回报。此外，PERCS不提供下行保护，作为补偿，其票面利率将高于普通股的股息率。

PEPS:PEPS最大的特点是具有双行权价格S1和S2（S1

3）可转换优先股：可以根据投资者的意愿转换为标的股票的一类优先股。如果不转换，股息将按照固定规则分配，并优先于普通股清算。这些特征使得可转换优先股受到私募股权投资和风险投资的欢迎。一类有自己的特点，——MIPS（月收益优先股）。它是高盛于1993年向市场推出的一种混合证券。它本质上是优先股和公司债券的组合。一般来说，母公司设立特殊目的子公司（SPS），向公众发行优先股。 SPS 每月向投资者分配股息，并将销售收入借给母公司。由于利息支出在母公司层面可以进行税前扣除，而SPS作为免税实体赚取的利息收入不征税，可以带来节税。因此，它在问世几年后就被广泛发行。后来，美国国税局弥补了系统漏洞，不再接受MIPS作为避税手段。目前，MIPS作为一种可转换优先股，可以提供比货币市场更高的回报，面值仅为25美元。二级市场的流动性也较强，但目前股市规模较小，且逐年萎缩。

此外，美国还出现了所谓的“反向可转换债券”（RCB）：RCB的设计与可转换债券相反，是债务工具和看跌期权的结合体。在特定时间，发行人将有权决定是否以预设的行权价格“出售”给债券持有人，因此持有人可能面临本金损失的风险。

例如，假设投资者拥有10,000美元的RCB头寸，标的股票的初始价格为50美元，敲入价格设置为35美元。若标的股票在投资期内跌破敲入价，且期末股价低于初始价（假设收盘价40元），投资者将获得200股（ 10,000/50)期末发行人的本金损失为2,000美元；在其他情况下，投资者可以在期末提取每期的全部本金和利息。与一般债券相比，农村商业银行面临更大的风险敞口和价格波动，因此期限往往较短，票面利率较高。

RCB等结构性产品的发行人通常是能够对冲此类金融工具风险的大型投资银行。他们经常选择波动性高的股票作为潜在目标。隐含看跌期权的价值越高，给出的票面利率条款就越高。越有魅力。但值得警惕的是，农商行结构复杂，无下行债务保护，二级市场流动性十分有限。投资者如果只被优惠券吸引，很容易蒙受巨大损失。

3、可转债主要条款

可转债的条款是投资者关注的焦点。中美两国的可转债条款设计不同。具体来说，美股可转债的赎回、回售、转股、下调等重要条款的设计并无具体范式。从不同主体可转债价值的比较来看，我们认为股权转换条款和赎回条款是最值得投资者关注的两个方面。

转股条款：主要涉及转股溢价和转股条件两个方面。在美国股市，转股价格相对于标的股票的平均交易价格有10%到40%甚至更高的初始溢价，这意味着它比A股具有更强的债务特征。在转股条件方面，A股可转债的转股期限一般设定为6个月后，但美国市场标准并不统一。例如，西南航空于2020年4月28日公布了5年期可转债融资定价结果（年利率1.25%，每半年付息一次，初始转股价格为38.48美元/股，整体溢价为35%）。投资者可以在可转债到期前3个月自由转换股份。若想在2025年2月1日之前实现转股，可转债还需满足一定的附加条件：1）2020年6月30日后连续30个月内10个交易日中有20个交易日，标的股票价格大于或等于转换价格的130%； 2）连续10个交易日中有5个交易日，1,000美元面值可转债的交易价格低于票面价格（1,000/转股价格*标的股票价格的98%）。考虑到初始保费的存在，满足条件并不容易。

赎回条款：包括无赎回条款、赎回价格、赎回条件三要素。最值得关注的是可转债的无赎回条款（赎回保护）。禁止赎回条款本质上是为了防止发行人过度使用赎回权，损害投资者利益。分为硬呼叫保护和软呼叫保护两种。硬赎回保护明确规定发行人在一定期限内不得赎回已发行的可转债。 —— 其实，这与A股可转债的赎回期限要求类似。软赎回保护在限制方面更加灵活。一般来说，它规定只有在连续30个交易日中有20个交易日标的股票价格高于转股价格达到一定程度时，发行人才有权赎回部分软赎回。赎回保护条款还将要求发行人进行补偿。另外，硬赎回和软赎回保护也可以结合起来使用。 —— 投资过15天EB的投资者可能会熟悉这样的术语。例如，拼多多首次设立的“有条件赎回条款”规定：“自2022年10月1日起，如果拼多多股价在30个交易日内至少有20个交易日达到可转债水平，连续交易日，若有效转股价格不低于130%，拼多多可以现金赎回全部或部分本次发行的可转债。”

其他条款方面，美国可转债的回售条款较为严格。一般只有在公司发生重大变化时才能放回。正是因为回调压力较小，美国可转债很少出现向下修正的情况，即使修正的幅度和次数也会受到限制。

整体来看，中美两国的可转债条款存在明显差异，美国不同可转债的设计也更加个性化。从隐性属性来看，A股转债更注重促进转股和投资者保护，而美股转债则具有更强的债券属性和博弈属性。当然，这也需要与A股不同的投资者群体相匹配。

4、市场参与者结构

美国股市可转债的投资者大致可以分为两类：纯多头策略的投资者和套利策略的投资者。

采取绝对多头策略的投资者倾向于“持有债务并等待其上涨”，而采取套利策略的投资者则通过对冲可转债和标的股票之间的平衡，以利用波动和交易来赚钱。传统的绝对多头策略投资者主要是美国养老基金和共同基金，而套利策略师则以对冲基金为代表，其投资方式与前者完全不同。套利策略投资者买入可转债的同时做空标的股票，通过股票的上下波动以及可转债的不对称性和定价差异来获利。这种对冲策略的一个优点是它与更广泛的股票市场的走势几乎没有相关性。

金融危机之前，美国市场以投机套利策略为主。但危机过后，美股的牛市走势让绝对长线投资者成为主流。由于入池限制，套利策略投资者在可转债市场（尤其是投机性和未评级）的可转债定价中仍然发挥着重要作用。可转债投资套利始于20世纪70年代，2000年至2002年美国互联网泡沫时期给对冲基金带来了巨额回报。 RWC Partners的数据显示，2008年金融危机之前，现有可转债70%以上被采用投机套利策略的交易员持有。雷曼兄弟宣布破产后，禁止卖空的监管措施限制了交易者的套利策略。空头头寸、恐慌和流动性危机进一步迫使对冲基金降低杠杆和平仓。可转债价格大幅下跌，部分可转债交易利率甚至高于同一发行人对应的纯债利率。同时，由于可转债违约率依然较低，足够低的交易价格促使采用绝对多头策略的投资者逐渐入市，在杠杆水平和风险偏好上更加保守。过去十年来，美国股市一直处于看涨状态。就像我国提倡“价值投资”的基金一样，这也推动了绝对多头策略的投资者成为可转债市场的主流。到2009年第三季度，绝对多头策略投资者持有可转债的比例已增至47%，目前这一比例已超过70%。然而，套利策略的投资者在为市场交易提供流动性和为可转换债券（尤其是投机级、未评级可转换债券）定价方面仍然发挥着重要作用。

除了上述两类投资者外，做市商也是美国可转债市场的重要组成部分。美国绝大多数可转债在交易所上市，但流通交易需要通过场外市场做市来完成。金融危机后，做市商承担了套利投资者的部分职能。他们向可转换债券市场注入了流动性。定价依据取决于做市商对可转债违约风险、权益性以及收益来源的判断。关于买卖价差。此外，其他主要市场参与者还包括投资银行、债券受托机构、支付机构等。

美国可转换债券收益率表现

从历史表现来看，美股可转债表现出了较为理想的风险收益回报，可以提高投资组合的夏普比率。过去10年，美国可转债给投资者带来了较为理想的回报，而且从历史表现来看，美国可转债整体夏普比率较高，在一定程度上表现出比股票更好的风险。收入特征。从与其他主要金融资产的相关性分析来看，美国可转债收益与权益类资产的正相关性较为明显，而与债券类资产的相关性较低。有研究指出，美国可转债的收益表现甚至与短期国债呈负相关。因此，在构建的股票和债券投资组合中，加入可转换债券可以进一步改善投资组合的风险收益特征。

具体到可转债层面，传统类型的可转债表现出“进则攻，退则守”的特点，而强制转股类型的可转债则缺乏结构设计中隐含的债务基础。无论是在整体回报表现还是回撤控制方面，上行空间都有限。

从发行的可转债评级来看，金融危机后（2008年4月30日-2020年4月30日），投机级可转债表现出高于投资级可转债的回报表现。期内，投机级可转债年化收益率达到7.92%。高于投资级别7.15%。一般来说，投机级可转债能够表现出较好的灵活性，但在遭遇市场冲击时，投机级可转债的护债底部作用有限。例如，2008年，投机级可转债指数下跌了44%。

相比可转债的指数回报，美国可转债基金的价值回报也是投资者更关心的问题之一。彭博数据显示，目前共有30只可转债基金，平均成立期限为17.39年，平均管理规模为5.58亿美元。在资产配置选择方面，美国可转债基金的可转债仓位比例依然较高，平均可转债仓位水平达到80.44%。收益表现方面，受3月份COVID-19疫情影响以及美国股市整体流动性影响，所有美国可转债基金净值均出现较大幅度回撤，表现出现明显分化。

本文来源于中金公司固定收益研究部