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12月17日，关于资本周期和娱乐产业，泰合资本合伙人姜克受邀在第四届中国新娱乐新消费年度峰会上发表主题演讲，分享对一级市场和娱乐的见解2019年行业观察分析，为现场创业者提供历年融资建议。核心要点如下：

2018年开始的下行周期，无论是持续时间还是幅度都远超以往。

估值预期调整，支出收紧，老股交易需求激增。无论是资产端还是资金端，市场出清速度加快，头部中心化程度加深。

选取30多家头部投资机构调研明年投融资策略，57%的机构表示将进一步收缩。

为什么这个周期与以往不同？结构性因素取代周期性因素成为主导因素。中国一级市场迅速告别高速增长时代，进入存量游戏时代。

每一次资本周期的变化，娱乐行业都能实现新的突破。

经济低迷时期，人们对娱乐的需求会增加，娱乐行业的要素成本会下降，从而导致后续娱乐投资的投资回报率上升。

四融资建议：提前考虑新融资节奏、充分考虑战略投资者、高度重视现金流、提前思考并购的可能性。

以下为演讲实录：

大家好，我今天演讲的标题是《寒冬大雪下，文娱唤新芽》。因为泰合是一家深耕一级市场的专业投行，所以我们会用更多的一线观察和数据来分析资本周期和娱乐行业。今天我想和大家分享三个话题：2019年资本市场的情况如何？寒冬里，娱乐业还有哪些机会？作为一名创业者，应该如何面对机遇和挑战？

市场出清速度加快，1%企业获得20%融资

首先，让我们从数据来审视这个寒冬。如今，中国一级市场正处于近10年来的第四次下行周期。这个周期与以往有很大不同。

2008-2009年金融危机期间，我国一级市场规模有限，并未受到太大影响。随后，2012年和2015-2016年两个周期主要受到A股IPO审核或重组政策的影响。以及二级市场本身波动的影响。但从2018年开始的这一下行周期，无论是持续时间还是幅度都远远长于过去。

可以看到，这里的柱形图是中国PE/VC市场的投融资规模，折线图是纳斯达克中概股指数。在之前的周期中，每次下行周期都伴随着一级市场投融资规模的持续下滑和二级市场指数的下滑。不过，最长的跌幅可能只有两三个季度才能恢复。然而，在2018年中开始的这一周期中，一级市场投融资金额已连续六个季度下降。 2018年上半年峰值近1100亿美元，预计今年下半年在40至500亿美元左右。整个市场在不到6个季度的时间里下跌了约60%。与此同时，二级市场指数也同比下跌20%至30%。今年，纳斯达克中国概念股指数的涨幅落后纳斯达克整体市场16个百分点。因此，本次下行周期无论持续时间还是下降幅度都与过去10年有所不同。

作为一线投行，我们有一些直观感受可以分享：

第一个现象很有代表性：创始人和老股东开始调整估值预期。过去经常看到，企业普遍希望新一轮融资的估值在上一轮的基础上翻倍（两倍）。如果公司的数据是三倍（三倍），它就会希望估值也能是三倍。但今年，大多数创业者（甚至是领先的独角兽公司）都会说，只要有一个比较合理的涨幅就够了。

这反映出无论是企业家还是投资机构对于前几年的估值透支以及当前资本的下滑都有一定的认识。

此外，今年大家可能也经常听说，各行业因现金流中断而出现雷雨、清算的情况。无论是P2P还是线下教育，包括生鲜、社交电商、中小物流等。一些一年甚至半年前还在被资本追捧的赛道和公司，如今已经倒闭了。

第三点是，从巨头到初创公司，很多公司都在裁员，裁员幅度往往达到15%甚至更高。此外，很多GP可能会因为业绩不佳、融资失败而面临洗牌，很多投资者也会因此离开。也就是说，资产方和资本方双方的人都在迭代。

最后，还有一个最近才出现的现象：一些基金为了转让部分老股回笼资金，设立或加强了老股转让部门。这就导致了今年的初级和半市场，即私募股权的次级（二手）。市场上卖家非常活跃；但与此同时，买家刚刚兴起，仍在逐步进入市场。整个旧股市呈现买方定价的局面。此外，我们还可以看到，并购交易及相关意向都在大幅增加。

这些现象都表明，无论是资产端还是资本端，市场都在加速洗牌和出清，甚至一些熟悉的大牌（知名企业、机构）将被淘汰。结果是市场将变得更加主导。改变。

头颅化有多明显？三季度末后，我们统计发现，排名前1.5%的投资机构募集了今年新增资金的57%；排名前1%的初创公司约占市场投资的20%，整个市场的马太效应比以前更加突出。

一线真实数据超半投资机构预计进一步收缩

问题是，2020年一级市场会发生什么？我们认为这可能不会更好。因为一级市场有一定的滞后性，所以我们刚才看到的数据可能反映的是一两个季度前发生的事情。

判断未来，可以看泰合资本在市场一线的第一手数据。

我们每年统计三个指标，包括项目融资成功率、TS订单率（给出termsheet后没有投资的比例）和项目融资周期。正常年份，泰联融资成功率90%，TS单单不足25%，融资周期4.5个月左右；最后一个下降周期，也就是2015年和2016年，这三个数据分别是70%+、40%、9.4个月左右； 2019年即将结束。泰和今年的新数据是融资成功率69%，TS订单率43%~44%，平均融资7.8个月。周期，需要注意的是，这个周期还在拉长。除了表面意义外，我们的数据还会反映未来2-3个季度，甚至更长时间一级市场的情况。

同时，我们选取了30多家领先的投资机构，考察了他们明年的投融资策略，包括战略投资、美元和人民币机构。只有14%的机构表示明年的投资策略会更好。积极方面，57%的机构表示将进一步缩减规模，29%的机构将维持目前的步伐。

而现有的节奏又是怎样的呢？在我们调查的30余家投资机构中，今年前三季度，其投资额无一例外同比下降30%至60%。

综上所述，我们认为，无论近期经济是否出现复苏迹象，鉴于一级市场的滞后性，整个市场明年甚至更长时间都需要一个调整期。

“非典型”周期：结构性因素大于周期性因素

为什么前面提到这个周期与以往不同，更加深刻？我们认为这是因为结构性因素取代周期性因素成为主导因素。

之前的周期更多是由政策或二级市场驱动，但这次的影响因素是结构性因素的组合。

首先是地缘经济。中美贸易争端给市场风险情绪认知带来较大不确定性。

此外，股息也已耗尽。它不仅指人口红利，还包括入世20年来的改革红利和全球化红利。经济增长需要进一步深化改革。这也是结构性因素。

第三，我们特别关注的是，行业已经到了更新换代的拐点。过去，中国的创业创新主要来自于以C端和消费端为主的模式创新，涌现出一大批独角兽企业和巨头。但今天这件事应该结束了。为什么这么说呢？原因包括今年年中移动互联网人群已经饱和，后期开始下降。它还包括中国的社会消费规模和零售额。过去20个月，增速下降了3个百分点。如果考虑到折扣因素，则下降了近4个百分点。

4个百分点是什么概念？大家都知道，我国目前的社会零售规模（2019年1月-2019年11月）差不多有37万亿元。增速下降4个百分点，意味着每年增量支出减少约1.4万亿元。我们经常提到，我们正处在一个价值数百、数千亿的赛道上。 1.4万亿增量的消失，对各行业尤其是C端、消费型行业影响巨大。这些都是产业更替带来的因素。它们都是结构性因素，过去没有出现过。

此外，还有一些结构性因素和周期性因素相结合的因素。有人认为，中国经济正在进入滞胀周期。许多经济学家预测明年GDP增速将超过6%。前两个月，CPI已经突破3，为2013年以来的最高点。同时，“债多股空”，其中财政政策主导而非货币政策主导。这一系列症状体现了经济的准滞胀特征。

此外，还包括加强监管，特别是2018年以来娱乐行业遭受的一系列影响；当然，也包括市场本身的周期性原因。上述一二级市场估值倒挂正处于快速消泡过程中。

因此，这次的低迷是前所未有的结构性因素，加上资本市场周期性因素放大的结果。中国一级市场迅速告别增量增长时代，进入存量游戏时代。

当有下行周期时，娱乐就会有新的突破

形势看起来很严峻，但我们始终对娱乐业充满信心，因为娱乐业不会像很多行业一样消亡。有趣的是，每当资本进入下行周期时，娱乐行业就会迎来新的周期。突破。

为什么这么说？我们分析了近100年来全球资本市场的周期性变化与娱乐业新突破之间的关联性。比如，大萧条时期，美国的消费模式从昂贵的派对文化转向更便宜的电影文化，好莱坞第一个黄金20年开始；二战前后五大有线电视台的发展； 20世纪70、80年代，随着录像带的发展，付费电视也随之发展起来；日本在20世纪90年代进入了所谓的失去的十年，但这个失去的十年也是以日本漫画为代表的日本文化最为繁荣的十年。从此，日本漫画远销世界，如今以动漫为代表的泛文化产业已成为日本第二、第三大经济支柱产业。 1997年亚洲金融危机，韩国制造业受到较大冲击。在韩国政府的刺激和推动下，韩国娱乐业崛起。如今，它的偶像和综艺节目不仅传递到全亚洲，还影响着世界。上次金融危机之后，正是以互联网流媒体为代表的新娱乐方式的鼎盛时期。迄今为止。

为何每次资本周期变化，娱乐行业都能实现新的突破？

从经济学的角度来看，当经济下行时，每小时的工作报酬会下降，这意味着闲暇时间的机会成本也会下降，娱乐消遣的成本会更低；同时，由于消费能力下降，人们追求更高性价比的娱乐方式，这将刺激文化消费方式的改变。

从社会学的角度来看，正如西托夫斯基所说，当经济特别好的时候，由于“新教伦理”的影响，热爱工作、拒绝娱乐消遣的社会心理处于巅峰，但在经济低迷时期，这种心理就会减弱；从供给端来看，由于低迷时期娱乐产业的要素成本，包括IP成本、主演成本等都会下降，因此会导致后续娱乐投资的ROI（投资回报率）上升。

其实我们之前已经分析过韩国的变化。文娱行业ROI的提升与资本周期低迷半个周期有关。在下行周期的前半段，每个人都可能受到影响。比如，今天中国初级娱乐市场的投融资也有70%的下降，但在后半周期，会因为上述原因而出现反弹。

如果你看这张图，有一条2000年以来的蓝线，代表道琼斯媒体和娱乐指数，灰线是道琼斯综合指数。 2006年，麦肯锡的一位专家写了一本名为《被诅咒的巨头》的书。他们回顾2006年之前的20到30年发现，由于因素过多，娱乐行业从未有机会跑赢资本市场——定价、内容不确定性、低效并购等要素成本。上次金融危机中，由于以互联网流媒体为代表的新业态改变了这个行业内容生产和分发的效率，娱乐行业的市场指数有机会继续跑赢大盘。因此，我们有信心，在这个周期之后，甚至在周期的后半段，娱乐产业将有机会实现更好、更健康的发展。

资本青睐的四大娱乐新增量

回到中国娱乐市场，现有市场呼唤增量题材。哪些标的被资本青睐？我们结合客户或合作伙伴的一些很好的例子，与您分享四个有趣的方向。

首先是新场景。娱乐与消费行业，尤其是与反周期消费行业的结合，可以赋予品牌个性化赋能。我们的客户——是国内领先的宠物食品制造商挂宝麦福地。其重要策略之一是将萌宠文化与泛娱乐营销相结合，包括给综艺起名，比如《向往的生活》、定制化、宠物相关的网剧，将产品的内容特征嵌入到热门剧中，可以帮助他们更好地触达消费者。目标群体，传达年轻、活力、快乐的品牌形象。

另一个例子是SK-II今年的新战略。他们要求虚拟化技术生成的虚拟IP参与品牌营销，用具体的拟人形象来代表产品，使用更好的原材料和更时尚的装饰。性与科技感通过具体但非真人的形象和行为巧妙地展现出来。而这个虚拟形象本身线下也有自己的封面代言、曝光等。

事实上，在很多反周期的消费行业，比如体育、运动品牌、潮流品牌、潮流玩具等一系列行业，我们都可以看到越来越多的娱乐跨界合作的案例。

二是内容新。我们相信，新内容背后所代表的新世界观能够吸引越来越多的人进入这个行业。例如，过去以MOBA（多人在线战术竞技游戏）为代表的网络游戏强调战斗、零和、战斗世界观，但沙盒游戏（一种以创造力为核心玩法的游戏类型）代表了新游戏强调开放世界和创造，所以可能适合和教育结合起来。事实上，无论在国内外，这些游戏都与编程教育深度融合。这是一个新的方向，也是一个增量的用户市场和前景。包括之前嘉宾多次提到的互动游戏，它们能够给游戏市场带来原创影视用户作为增量。

新内容也会吸引以前没有太多接触过互联网的人。过去，移动互联网娱乐更多地关注年轻人来解决他们的消磨时间问题，但我们发现，年龄段两端的人们在内容需求背后有着不同的世界观表征。比如，银发族就没有任何消磨时间的诉求，因为他们的人生已经进入了后半生，他们更看重意义（对自己和他人有用）。 ——健康、舞蹈、摄影、养生等相关内容，如果只是纯粹的娱乐内容，那是没有效果的；另一端，在针对0至12岁儿童的内容上，更注重成长感、寓教于乐、多种素质和能力的早期培养。

三是新技术。魔发科技的虚拟人Ada是由单个RGB摄像头生成、完全实时同步、并采用AI技术的虚拟人图像。随着5G时代的到来，虚拟人技术、VR、AR和云游戏将进一步增强虚拟世界的表现力。这些新技术不仅可以用于优化现有影视游戏行业的质量、效率和成本，还可以用于具有个性化属性的各种场景的输出。

如果说过去的人工智能技术在非个性化场景中更加高效，那么以人工智能为代表的新技术结合虚拟化技术，可以赋能消费、教育、零售、服务等更加个性化的场景。

第四个当然是新市场。如今中国娱乐产业已经进入存量市场时代，放眼世界其他地区，无论是拉美、印度还是东南亚，增量市场都是存在的。不仅像腾讯、抖音、YY这样的大公司已经在海外建立了自己的堡垒，更多的初创公司也走向了海外，比如当今非洲最大的音乐流媒体平台Boomplay、最大的电视媒体集团四达时代和Snaptube ，当今巴西最大的短视频流媒体平台。事实上，它们都是中国创业公司布局的。

当然，各个地区的移动资费、文盲率、教育水平、语言统一性等差异都会影响文化消费的形式。因此，娱乐虽然在全球范围内有普遍的需求，但也需要本土化。供应能力合计。

对抗周期，与巨人共舞

我刚才提到了许多初创公司已经在探索的一些增量机会和一些增量方向。回到当前的寒冬，有哪些融资建议可以帮助大家更好地应对挑战呢？

一是调整融资节奏和估值预期。如果过去你的安全缓冲是12个月，那么你现在可能需要18个月甚至20个月的安全现金周期。早点出来融资，小步快跑，不要被自己过去的估值绑架，它采用更灵活的融资结构。

二是与战略投资者充分考虑和沟通。在过去的24个月里，我们服务了近百家初创公司，85%的融资案例涉及不同角色的战略投资者。一方面，同时推进业务合作和资本合作，可以更好、更高效地放大业务和资本效益。即使短期内无法立即获得现金注入，仅靠业务合作就可以为公司带来收入，这实际上是另一种融资形式。战略投资可以通过资源定价、JV（合资）等多种灵活的结构形式参与，这将为融资带来更大的可操作性。

第三，高度重视盈利能力和现金流。如果你在未来2到3年内无法获得融资，这种情况很有可能发生。你能活下来吗？如何生存？一方面，当然要更加注重商业化，因为市场投资逻辑已经发生了变化。过去，资本买入是基于想象。只要用户还在高速增长，我相信未来变现是水到渠成的事，那么价值就能得到认可；但现在如果你是一家有价值的公司的话，就通过商业化本身来证明你的价值。因此，对于现有市场的大多数行业来说，商业化在某种程度上比用户增长更重要。

同时，成本端还有很大的节省空间。过去，很多初创企业都因为融资太容易而在人员配置和工资支付上出现裁员和浪费。现在可以对此进行优化。空间、商业化和成本优化可以帮助您优化利润和现金流，这已经是当今资本最重要的方面之一。

最后的建议是提前考虑并购的可能性。 IPO并不是世界上实现公司价值的唯一途径。从之前的数据可以看出，即使是IPO也不一定能够真正实现好的价值、好的退出和回报。

事实上，在全球范围内，娱乐业一直是并购最活跃的行业之一。中国文娱行业拥有数量最多的潜在战略买家，无论是BAT、头条、快手等巨头，还是已经上市的爱奇艺、哔哩哔哩、虎牙、斗鱼、芒果超媒、陌陌、腾讯音乐、阅文、YY等等等，中国娱乐行业有10到15家价值超过50亿美元的巨头，这是其他行业所不具备的。他们不仅在业务上不断拓展和相互渗透，而且还拥有足够的支付能力。而在它们相互交叉、相互渗透的边界处，如果你是足够有价值的资产，你将有机会在新生态中获得更好的发展。

综上所述，希望大家能够重新调整融资节奏，充分考虑战略投资者，高度重视现金流，超前思考并购的可能性。希望我们的融资建议能给您在寒冷的冬天带来一些帮助。

这就是我的分享，谢谢大家。