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2024年美国大选将于11月5日举行，首场辩论后，特朗普的民调支持率大幅上升，“特朗普协议”也在酝酿之中。但两者之间的差距并没有那么大。而且，距离大选还有长达四个月的时间，可能还存在不少变数。此外，市场对于民主党是否会在战前更换领导层的讨论也日益增多。不过，除非拜登主动放弃竞选，否则2020年拜登与特朗普的对决仍将重演。回顾前两次选举，2016年特朗普上台后，推动大规模税改和贸易摩擦，不仅提振了自身经济增长和美股利润，也对地缘政治格局和全球贸易造成扰动。 2020年，拜登当选后，在Covid-19疫情高峰期，他一上任就推出了新一轮大规模财政刺激，不仅提振了经济，还直接导致了经济高位运行。迄今为止，通货膨胀问题一直困扰着美国。不难看出，选举进程和结果不仅会影响未来四年美国经济、产业、资产等各方面，甚至可能影响全球经济格局和市场走势。其重要性不言而喻。本文是我们追踪美国大选的第三篇文章。基于第二篇文章《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义》，主要探讨选举的总体特征和影响模式。

概括

一、大选基本情况、进程和重要时间点美国总统选举每四年举行一次，将于当年11 月第一个星期二（2024 年为11 月5 日）举行。投票结果将从东海岸到西海岸按照不同时区逐步公布。一般24-48小时内基本就会知道，除非选举结果非常接近。 2020年的邮寄投票是一个特例，导致结果延迟公布。当选总统将于次年1月20日正式宣誓就职。在此之前，有几个关键时间点：特朗普在7月15日至18日共和党大会前宣布竞选伙伴； 8月19日至22日的民主党代表大会重点确认民主党最终候选人； 9 9月10日第二轮总统候选人辩论或将成为影响选情的又一个重要节点。除了总统之外，此次美国国会参众两院也将进行改选。众议院435个席位全部改选，参议院100个席位中的34个席位改选。其中，民主党需要卫冕23个议席才能维持多数地位，面临较大挑战。压力。国会，特别是众议院，在财政和税收政策方面发挥着更大的作用。如果属于与总统不同的政党，就会制约总统的政策推进，成为“倾斜”政府。民意调查数据显示，共和党更有可能“横扫”国会参众两院的控制权。 2. 如何追踪选举情况？与整体民意调查相比，观察摇摆州的选举情况更为有效。民意调查和投注赔率是市场跟踪大选形势的主要依据。但由于调查样本和选举规则等因素，最终结果可能与民意调查存在较大偏差。比如2016年，希拉里赢得了普选票（与民调口径比较一致），但输掉了选举人票，仍然输掉了选举。目前，特朗普的支持率领先拜登（~3%），但两党支持率均未超过一半，四个月内仍有相当大的变化空间。如果在选举日前（类似于2016年）民意调查中出现多次交叉和翻转，民意调查可能会出现偏差。与民意调查相比，更准确有效的方法是以州为观察单位，尤其是摇摆州。这不仅可以根据普选结果反映州内选举人票的归属，还可以避免跨州汇总的偏差。目前，特朗普在北卡罗来纳州（6.7%）和亚利桑那州（5.6%）等几个主要摇摆州领先5%以上，在佐治亚州（4.0%）、宾夕法尼亚州（3.0%）、内华达州（2.8%）和密歇根州（1.2%）也略有领先，威斯康星州并列。 3、大选对市场的影响：选举年本身并不特殊，随着选举的临近波动会放大；民主党获胜时风险资产表现较好，两党的行业偏好差异很大。时间格局：选举年的市场表现与其他年份没有显着差异。但越接近投票，波动性就越大。 1960年至2020年的16轮总统选举中，标普500指数年涨跌幅中位数为11.0%，与非选举年的11.8%没有显着差异。因此，大选不能单独作为全年的因素。业绩的主要依据。但越接近大选投票日，政策不确定性和波动性就越高，也高于非选举年同期。政策不确定性指数和VIX 也是如此。随着大选临近，美国股市往往在10 月份下跌，然后在11 月份大选结果明朗后上涨。党规：风险资产一般在民主党获胜时表现较好，股市（美股和A股）和工业金属表现较好；当共和党赢得大选时，原油和美元走强；债券和黄金没有太大区别。除了一般的资产规则外，双方对不同行业的明显偏好也会带来差异。国会组成对政策推进和资产表现也有影响，但由于样本有限，历史简单平均值可能没有太大参考意义。从数据来看，国会统一时股市表现更差。

在政策导向上，民主党更青睐新经济（媒体、教育、科技创新等），而共和党则对传统制造业（能源、建筑等）更加友好。例如，在这次选举中，特朗普支持传统能源，而新能源和半导体是拜登过去几年的主要政策方向。除去2008年金融危机的极端情况外，自1976年以来的每个选举年，汽车及零部件和科技板块在民主党获胜时表现都较好，而能源和房地产板块在共和党获胜时表现相对跑赢。 4、大选的政策影响：货币政策没有明显差异。财政政策与众议院的所有权有关。货币政策：大选年无明显差异，但三季度变化较小。理论上，美联储的政策决定是独立的。我们回顾了1976年以来货币政策的变化，发现选举年和其他年份的货币政策操作没有显着差异。然而，在选举年，临近选举的第三季度利率变化较小，这可能表明美联储正在避免过度操作干预选举。此次恰逢美联储启动降息周期的关键窗口，三季度也是关键窗口（《美联储保持克制才有利于降息》）。随着第四季度通胀飙升和大选临近，如果市场过早押注降息并放松金融条件，年初的情况将会重演，加大利率不上调的风险。年内削减。财政政策：强度与众议院的所有权有关。当国会（特别是众议院）反对总统时，财政努力往往会萎缩，例如奥巴马第二任期期间的“债务上限和债务悬崖”危机[1]。当同一党派控制总统和国会（例如特朗普）时，财政努力就会更加有力。一般时期的税制改革。债务上限削减将于2025年1月再次到期。国会预算办公室最近还上调了财政赤字预测，增加了利息支付的压力。虽然拜登和特朗普在财政和税收方面有不同的看法（前者扩大支出，后者降低税率），但都需要众议院的配合，因此国会的所有权非常关键。如果共和党赢得2025年总统选举并控制国会，则很有可能获得进一步的财政权力。 5、附录：选举制度、胜者通吃、普选及大选结果、邮寄投票等规则介绍。在附录中，我们介绍了美国不同于普选的选举制度、普选票与大选结果的关系，2020年选举过程的一些细节将有助于投资者更好地了解。

文本

一、选举的基本情况、进程和重要节点。 2024年美国大选第一轮辩论已于6月27日（北京时间6月28日上午）结束。辩论集中在金融和税收、移民、外交和气候等重大分歧问题上。扩张。辩论结束后，特朗普的民调支持率有所上升。在《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义 ——2024年美国大选追踪（二）》中，我们分析了他的政策对经济和资产的影响，重点关注特朗普和共和党的“横扫”（众议院和参议院的主导地位）。目前选举形势依然胶着且充满不确定性，市场对于大选候选人是否需要更换也产生了不少讨论[2]。后续需要关注的点包括两党各自的全国代表大会以及9月10日的第二轮辩论，最后的选举日将于11月5日正式举行。回顾之前的两次选举，特朗普上台后2016年，他推动大规模税制改革，提振美股表现，使美国股市在贸易摩擦风暴中仍保持韧性； 2020年，拜登当选后推出大规模财政刺激，成功解决了这一问题。疫情影响带来了衰退风险，但也付出了高通胀的代价，引发美联储快速加息，并维持高利率至今。从长远来看，选举的过程和结果不仅会影响美国未来四年的经济和政治环境，甚至可能影响全球经济结构的走向和各类资产的表现。在本文中，我们将主要关注选举的总体情况，包括：1）当前的选举情况以及随后的重要时间点； 2）如何持续追踪选举结果； 3）选举年资产表现的一般经验供投资者参考。大选现状：特朗普首轮辩论后支持率上升，但差距有限。第一轮辩论结束后，特朗普的支持率有所上升。在第一轮辩论中，特朗普和拜登的政策表述与他们之前的观点（《美国大选如何影响政策与资产》）基本一致。双方重点讨论了财税、移民、外交、气候等重大分歧问题，但均未提及主要政策。增量内容。总体而言，特朗普在首轮辩论中的表现优于拜登。 PredictIt博彩网站的胜率显示，特朗普的支持率在第一轮辩论开始的第二天从53%大幅上升至64%，而拜登则从48%下降至35%。根据RCP计算的民调支持率，尽管截至7月3日，特朗普和拜登的支持率均未过半，但特朗普（46.7%）和拜登（43.8%）之间的差距进一步拉大至2.9%，并且公众对拜登政府的不满情绪持续攀升至58.0%，达到其任期内的最高点。特朗普在摇摆州仍然领先，并且在第一轮辩论后他的领先优势扩大。从州选举人票来看，根据RCP统计，特朗普目前领先的州共有219张选举人票，拜登共有198张选举人票。 2024年七个主要摇摆州中，特朗普在北卡罗来纳州（6.7%）、亚利桑那州（5.6%）、佐治亚州（4.0%）、宾夕法尼亚州（3.0%）、内华达州加利福尼亚州（2.8%）和密歇根州领先超过5% (1.2%) 也略微领先，与威斯康星州并列。图表：截至7月3日，特朗普（46.7%）与拜登（43.8%）的差距进一步拉大至2.9%

资料来源：RCP、270toWIN.com、中金公司研究图：特朗普在北卡罗来纳州和亚利桑那州领先超过5%，在佐治亚州、宾夕法尼亚州和内华达州也小幅领先

资料来源：RCP、270toWIN.com、中金公司研究部关键节点：7月特朗普竞选搭档、8月民主党确认候选人、9月第二轮辩论、11月5日大选正式投票日。之前的一些关键时刻和事件值得密切关注，可能对选举和支持率产生重要影响。具体来说： 特朗普于7 月确认了他的竞选搭档。在大选过程中，除了具体候选人的政见外，其竞选团队的构成也同样重要。特别是，竞选伙伴的选择可能反映总统候选人在某些问题上的立场。现任副总统卡马拉·哈里斯将作为拜登的连任搭档参选，但共和党副总统候选人仍需在7月15日至18日共和党国会之前确定。从目前的信息来看[3]，拥有长期执政经验的佛罗里达州共和党参议员马可·卢比奥；纽约州共和党众议员埃莉斯·斯特凡尼克（Elise Stefanik）；斯特凡尼克；特朗普的支持者、南卡罗来纳州共和党参议员蒂姆·斯科特；南达科他州州长克里斯蒂·诺姆等人位居候选人名单前列。前副总统迈克·彭斯被排除在外。 8月的民主党全国代表大会将重点讨论民主党最终候选人的确认。民主党将于8月19日至22日在芝加哥举行全国代表大会，正式选举总统候选人。截至本报道发稿，拜登仍表示将继续参选。民主党表示[4]，如果拜登确认退出，他可能会在大会前提名新候选人。目前一个可能的选择是他的副总统哈里斯。 九月第二次总统辩论。总统候选人将于9月10日参加美国广播公司(ABC)主办的电视辩论，副总统候选人辩论将于7月共和党全国代表大会后举行。辩论中，总统候选人不仅要讨论选民特别是犹豫不决的“摇摆选民”提出的尖锐问题，还要回应对手的批评，在有限的时间内做出简洁恰当的回应。因此，辩论的内容往往直接反映候选人及其政党的意识形态和政策，候选人的表现也会显着影响支持率。 1960年的第一次电视直播总统辩论被认为对肯尼迪战胜尼克松赢得大选发挥了决定性作用；而到了2020年，特朗普就打破规则，在首场辩论中多次打断拜登的演讲。选举公平性等问题，导致辩论后支持率下降，最终未能扭转局势，落选。总统辩论定于9月10日结束，距离大选还有近两个月。中立选民的偏好将受到辩论的影响或削弱。在此期间，美联储9月FOMC会议等因素的重要性也会增加。图：拜登与特朗普第二轮辩论将于9月10日举行

资料来源：路透社、中金公司研究部国会选举：民调数据显示共和党“横扫”概率较高。关键要看众议院的所有权。随着11月5日总统选举投票，选民将同时选出美国第119届国会。国会不采用选举团制度，而是通过简单多数票直接选举产生。众议院议员每位任期两年，任期结束后可连选连任；参议院每位议员任期六年，其中三分之一每两年改选一次，以确保每个州两名参议员不会同时连任。由于美国立法需要国会参众两院同时通过，控制国会对于具体政策的实施将起到非常重要的作用：2022年中期选举后，民主党将控制参议院，而共和党将控制参议院。将赢回众议院。 “国会分裂”的局面将导致拜登政府后续的财政刺激政策受阻，使得政府解决2023年债务上限问题的道路更加曲折。具体到2024年国会选举，目前共和党在参众两院均小幅领先，民调数据显示共和党“横扫”的可能性有所增加。众议院全部435 个席位将进行选举。目前，共和党控制220个席位的多数席位，民主党控制213个席位，还有两个席位空缺。参议院100 个席位中的34 个将进行连任。目前，民主党及其盟友独立政党控制51个席位，共和党控制49个席位。参议院需要改选的34个席位中，民主党控制20个，共和党控制11个，独立党派控制3个。同时，根据规定，如果参议院达成“50-50”的僵局，作为议长的副总统将享有投票权。从而帮助执政党控制参议院。根据国会选举民意调查，共和党可能有机会“横扫”国会，从而更好地落实其政策主张。 270toWin的数据显示，共和党有望获得50个参议院席位以控制参议院，而众议院选情相对紧张。共和党预计将获得209个席位，领先民主党201个席位，还有25个摇摆席位。图表：民调显示共和党有望获得50 个参议院席位，从而控制参议院

资料来源：270toWin、中金公司研究图：众议院选举较为焦灼，共和党预计获得209个席位，小幅领先。

资料来源：270toWin、中金公司研究部

2. 如何追踪选举情况？与整体民意调查相比，摇摆州的选举情况更为有效。民意调查：仍然是一种有效的观察方法，关注支持率的变化和一致性。一般意义上，民意调查仍然是我们目前观察选情、追踪选举结果的选择。重要的选项。然而，在过去的两次大选中，民意调查的准确性出现了分歧。 2016年的民调预测与选举结果存在较大偏差引发质疑，而2020年的民调则做出了基本正确的预测。那么民意调查可靠吗？我们认为，民调反映的普选支持率仍有参考价值，但由于选举机制和样本统计有限，最终结果的预测可能存在偏差。 民意调查仍然是观察大选情况的有效手段，其偏差主要来自于调查样本、投票选择和选举制度。 1）首先，由于样本偏差、统计方法、受访选民是否如实回答等诸多因素的影响，民意调查确实存在一定的误差甚至“错误”。例如，2016年大选的民意调查就没有关注教育因素。选民更加支持特朗普，但不太愿意对民意调查做出回应，成为“隐藏选民”。 2）其次，投票工作人员无法判断接受调查的选民是否真的会在选举日投票。 1948年杜威输给杜鲁门的选举中，一些杜威的支持者没有在选举日投票，因为他们在早期民意调查中大幅领先。最终杜鲁门以4.5%的优势赢得大选。 3）最后，美国独特的选举制度使得基于普选样本的民意调查无法全面反映大选结果。即使排除统计问题，民意调查也无法准确确定所有选举人票的归属。 除了简单的支持率外，民意调查的一致性和翻转情况也值得关注。与2016年大选相比，2020年民意调查结果显示出更大的一致性：自3月份以来，拜登平均领先特朗普超过4个百分点，且两人支持率从未接近或逆转；相比之下，2016年特朗普和希拉里的支持率曲线交叉了两次，选举日之前两位候选人的普选支持率仍然非常接近。这使得前期持有中间意向的选民的态度更容易影响选举结果，导致选举人票与普选票支持率出现分化。本轮大选过程中，特朗普的民调支持率自2023年11月以来基本保持领先。如果未来这一趋势没有明显改变，民调预测的准确性有望得到保证；不过，特朗普目前的领先优势并不高，只有3%左右，支持率仍有可能错开甚至翻转。在工作支持率方面，拜登目前的工作支持率持续下降至40%。回顾历史经验，寻求连任并成功的候选人往往在选举前夕的支持率呈上升趋势。因此，拜登若想寻求连任，在整体民调和就业支持率方面仍将面临一定的挑战。图表：目前拜登工作支持率（Job Approval Rate）已降至~40%，且仍处于下降区间

资料来源：盖洛普、中金公司研究Swing 国家：对选举制度的更准确和有效的观察跟踪大选的更准确方法之一是逐州观察，这反映了基于州内选举的情况主要结果。投票的归属可以避免跨州聚合带来的偏差。需要特别关注那些“没有任何一方占据主导优势，两大党及其候选人集中投入大量资源、争夺优势”的摇摆州[5]。摇摆州的选民缺乏明确的投票偏好，但诸如佛罗里达州和宾夕法尼亚州等州拥有相当数量的选举人票，这使得摇摆州成为决定选举最终结果的关键因素。 历史经验表明，摇摆州的选择大多与最终选举结果一致，尤其是在选举局势紧张的情况下。我们综合考虑翻转次数（自2000年以来选举票数发生两次或以上变化）和竞争强度（两党在该州获得的选票比例相差小于5%）来识别摇摆州。典型的摇摆州包括佛罗里达州和宾夕法尼亚州。俄亥俄州、北卡罗来纳州和内华达州等。内华达州是过去六次大选中唯一3次翻转投票结果的州。根据美国的赢家通吃选举人制度，在一个拥有坚实支持的州，无论候选人获得多少民众选票支持，都不会增加其现有选举人票。传统摇摆州的选举人票总数多达119张，占总票数的近四分之一，进一步彰显了摇摆州的重要性。此外，从结果来看，在佛罗里达州、俄亥俄州、内华达州等州，过去6次大选中有5次的投票结果与最终选举结果一致，这表明观察摇摆州的支持率或许能够以便更清晰地判断当前的选举形势。 目前摇摆州的形势对特朗普更为有利。 2024年大选有7个主要摇摆州，分别是西南边境的亚利桑那州和内华达州，东南部的北卡罗来纳州和佐治亚州，以及东北五大湖地区的宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州。特朗普目前在七个州领先拜登。如果特朗普成功维持目前在摇摆州的优势，预计将率先赢得270张选举人票（RCP统计显示，特朗普目前领先的州共有219张选举人票，其中包括内华达州、北卡罗来纳州、北卡罗来纳州等摇摆州）和格鲁吉亚）。和亚利桑那州的51 张选举人票）。图：摇摆州拥有更多选举人票，往往在选举接近时决定最终选举结果。

资料来源：联邦选举委员会、中金公司研究部但摇摆州并非一成不变。受人口结构、经济发展等因素影响，政党固定票基可能会在未来几次选举中发生翻转，成为摇摆州；传统的摇摆州也可以“去摇摆”，演变成支持率相对稳定的州。红色和蓝色州。 佐治亚州意外变蓝：2020年大选中，连续五届大选都投票给共和党的佐治亚州意外变蓝。这种变化可能是国家民族结构持续多元化造成的。据USAFACTs统计，乔治亚州白人比例从2000年的61.7%下降到2020年的51.4%，而亚裔和拉美裔居民比例则分别上升。从2.2%和5.4%增加到4.5%和10.1%。种族结构的演变提高了民主党多元文化主义价值观的认可度，而共和党对移民政策的反对则进一步削弱了其在该州的支持基础。 2020年大选，拜登以不到1%的选票差距赢得佐治亚州和亚利桑那州。然而，特朗普目前在该州领先拜登6.4个百分点。新的摇摆州将成为本次选举的新摇摆州。重要的“地位”。 “去摇摆”俄亥俄州：俄亥俄州常常被认为是美国大选的“风向标”。在2016年之前的连续14次选举中，俄亥俄州的获胜者总是赢得最终的全国大选。然而，在过去的两次大选中，俄亥俄州逐渐开始出现“翻红”的迹象。共和党在2016年和2020年分别以8.12%和8.03%的优势赢得该州。在之前的四次选举中，俄亥俄州的得票率差距在5%之内。其背后的主要原因是制造业的衰退加剧了贫困和人口流失，导致该州城市选民和中产阶级选民萎缩[6]。据USAFACTs统计，2010年至2020年俄亥俄州人口增长率仅为2.2%，低于同期美国整体7.2%的增长率。 65岁以上人口增长27.6%，35-49岁人口下降7.9%。自2008年以来，俄亥俄州居民的收入水平逐渐落后于美国整体水平。净流出人口包括大量城市选民、中产阶级和白领，其中民主党支持者占多数；而那些留在该州并具有较高地区认同感的老年白人选民则为俄亥俄州转红提供了强有力的支持。图：佐治亚州和亚利桑那州在2020年大选中“翻蓝”，得票差异不到1%，成为今年大选的关键战场。

资料来源：联邦选举委员会、中金公司研究图：俄亥俄州在2016 年和2020 年选举中出现翻红迹象

资料来源：联邦选举委员会、中金公司研究部

3、大选对市场影响：年度差异不大，随着大选临近波动会放大；民主党获胜对市场更有利，行业偏好也有很大差异。时间格局：年度差异并不显着，且随着选举月的临近波动将加大，选举进程可能扰乱市场情绪和投资者风险。优先。从历史经验来看，我们注意到，在1992年、1996年、2000年、2008年、2012年、2020年等选举年，衡量政策变量的经济政策不确定性指数（美国经济政策不确定性）出现了较为显着的上升。它还常常伴随着VIX 指数的上升，反映了选举年对市场情绪的干扰。但需要指出的是，由于引起政策变量和市场波动的因素并不局限于大选（如2008年金融危机和2020年COVID-19疫情），如果简单地将选举年分开并与非选举年进行比较，选举年，两者并没有非常典型的差异。距离选举日期越近，政策的不确定性和波动性就越大。 9月至11月大选冲刺期间，VIX指数和政策不确定性指数均呈现明显高于非选举年涨幅的季节性特征。波动性上升将导致美国股市在临近大选的几个月表现疲软，然后在大选后恢复。 10月，大选冲刺期，不仅绝对表现明显弱于非选举年（1.2% vs. 29.1%），而且趋势也呈下降趋势，与第四季度类似（非选举年的10 月至12 月），这通常是一个强劲的季节。性模式恰恰相反，直到11月大选后才有所改善。但选举年的市场表现与其他年份并没有太大区别。 1960年至2020年的16轮总统选举中，标普500指数年涨跌幅中位数为11.0%，与非选举年的11.8%没有显着差异。因此，大选不能单独作为全年的因素。业绩的主要依据。图表：VIX指数的月度变化：选举年与非选举年

资料来源：彭博、中金公司研究图：大选不构成年度业绩主要因素，但影响月度分配

资料来源：彭博社、中金公司研究部图表：波动性上升将导致美国股市在临近大选的几个月和大选后的复苏中表现疲软

资料来源：彭博社、中金公司研究部格局：民主党获胜，风险资产表现较好，共和党获胜，利好传统板块。从整体资产表现来看，风险资产普遍在民主党获胜时表现较好。我们分析了1976 年以来选举年主要资产类别的表现，并用中位数来衡量，以减少极端样本干扰。当民主党获胜时，股市往往会表现更好，包括美国股市（民主党获胜时标准普尔500 指数为14.6%，共和党获胜时为9.1%）和中国A 股（上证综指为13.6%，共和党获胜时为-12.1%）和香港股市（恒生指数24.9% 对比14.7%)；债券没有太大区别；当共和党获胜时，原油表现更好（-7.0% vs. 4.6%），当民主党获胜时，工业金属表现更好（3.7% vs. -0.2%）。 选举获胜时，黄金表现更好，与黄金相差不大（0.8% vs. -0.2%）。 0.0%）；当共和党赢得选举时，美元会走强（2.4% vs. 6.3%）。此外，与“分裂”的国会相比，当政府和国会“统一”时，股市表现更差，但工业金属和黄金上涨更高，高收益债券表现更好。但需要注意的是，细分后，每种情况的样本都较小，上述结论信息量不大，仅列于下表。图表：民主党获胜时风险资产表现更好

资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部图表：国会组成对政策推进和资产表现也有影响，但由于样本有限，历史简单平均值可能没有太大参考意义。

资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部候选人所代表的政党对于不同的行业有不同的偏好。美国自19世纪中叶以来，民主、共和两党轮流执政。近年来，民主党逐渐左倾，共和党日趋保守。两党政策取向和执政理念不同。无论是货币、金融、产业等国内政策，还是外交、贸易等对外问题，都有比较鲜明的政党特征和偏好。具体体现在市场上，首先，双方对于不同行业的认知和偏好不同。根据YouGov发布的调查显示，民主党支持者对媒体、教育、科技创新等行业有明显的偏好，这也与其政党价值观相符。共和党支持者青睐传统制造业、能源和建筑业等周期性行业。此外，在大选年，两党直接竞争时，候选人在特定行业的政策建议成为焦点，市场往往开始提前交易相关信息，从而使两党之间的偏好差异反映出来。资产和行业的表现。我们回顾了自1976年以来各选举年的行业表现，排除2008年金融危机导致各行业普遍下滑的异常因素后，我们发现获胜党好感度较高的行业在选举中的表现也明显较好年。当共和党获胜时，传统能源（获胜时为23.8，失败时为3.2）和房地产（17.9对10.4）等周期性行业表现优于民主党，而当民主党获胜时，汽车和零部件（63.3）与-0.1%）和科技（26.9%与-3.9%）板块表现优于大盘。这种行业差异将在大选后的一年内消失。如果2024年特朗普连任，大势可能利好传统能源和工业。

业制造业，而目前拜登政府着力推进的环境保护、新能源可能遭受冲击。图表：各党派的行业间好感度有明显差异，民主党偏好新技术与新产业，共和党青睐传统能源与周期板块 资料来源：YouGov，中金公司研究部图表：民主党获胜时，汽车、科技行业表现亮眼；共和党获胜时传统能源、地产相对跑赢 资料来源：Bloomberg，DataStream，中金公司研究部 四、大选的政策影响：货币政策差异不大，财政政策看众议院归属货币政策：大选年并没有特殊性，三季度调整步伐放缓投资者普遍关注的另一个影响传导路径是货币政策。年初以来降息预期数次“折返跑”，那么美联储的政策取向是否会受到大选的干扰？从实操性角度，我们对比了1976年以来大选年美联储联邦基金利率的变化幅度，作为近似观察美联储在大选年的政策变化，具体看：► 首先，考虑联邦基金利率在大选年当年和前后一年的变化幅度（年度变化的绝对值），以此衡量美联储在年度层面的货币政策差异。经过计算可以发现，大选年联邦基金利率变化幅度并未显著高于前后两年，证明大选年并非是影响货币政策走向的主要因素。► 不过，从大选年期间的季度变化来看，我们注意到，在临近大选冲刺阶段（大选年3季度），联邦基金利率的变化幅度要明显小于其他季度，而非大选年并没有这一规律。这可能说明随着大选的临近，货币政策或倾向于按兵不动，以避免可能的对大选影响的嫌疑。具体到2024年，若9月FOMC会议前经济数据不足以明确支撑美联储降息，则降息窗口可能因为大选因素被延后至12月甚至2025年。图表：但从季度变化的绝对值来看，大选年中三季度的货币政策变化幅度通常较低 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部财政政策：与国会众议院归属有关，2025年或再度扩张此外，也有投资者关注，候选人是否会因为力求连任，而在大选年增加财政力度。事实上，在美国的财政制度下，增加可选财政支出需要经过两院共同决定，这也意味着大选年两院分属情况是影响财政支出力度的核心问题。美国联邦政府的财政预算分为以下几步，首先总统于2月向国会提交预算请求、参众两院就各项拨款法案进行投票弥合分歧、10月1日新财年开始前由总统签署拨款法案。这一流程下总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈。总统和国会两院分属不同党派时的大选年，财政支出大概率收缩。剔除2008年金融危机和2020年新冠疫情的特殊情况：1）总统和国会分属同党派时，大选年财政扩张可能性大。财政支出占GDP比例（较前一年的变化，下同）抬升0.6ppt，财政收入占GDP回落0.2ppt，赤字率扩张0.8ppt；2）总统和国会所属党派对立时，财政支出小幅收缩，财政收入变化差异决定了赤字率。具体来看，当共和党掌握国会时，财政支出占GDP比例减少0.1ppt，而财政收入增加0.3ppt，赤字率收缩0.4ppt；而当民主党掌握国会时，财政收入相较于财政支出减少更多，导致赤字率扩张；3）“分裂国会”且众议院与总统分属不同党派时，大选年财政收缩程度更大，这也是当前情形。分裂国会情形下往往意味着两党博弈的程度加剧，赤字率收缩明显，财政支出减幅较大。2024年基本赤字率脉冲转负。当前CBO最新一期的预算估计美国2024财年赤字率由5.6%升至7%，主要由于学生贷款豁免、国防、FDIC和医疗补助，引起市场关注，但对经济意义更大的基本赤字率（primary deficit）财政脉冲依然为负。2025年财政扩张概率较大，但节奏有不确定性。2024年10月美国将进入2025财年，届时需要制定可选支出部分新的财政计划，但彼时选情尚未完全结束（大选在11月结束），因此很大概率本财年计划会继续以临时法案形式拖延。若彼时特朗普胜选且共和党同时主导参众两院，2025年财政扩张的可能性较大。同时考虑到2025年1月债务上限的影响，节奏具有不确定性，或加大国债供给节奏和利率的波动。图表：总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈 资料来源：Haver，中金公司研究部图表：2025年1月债务上限或将再度限制政府宽信用的空间 资料来源：Haver，中金公司研究部图表：当前CBO最新一期的预算估计美国2024财年赤字率由5.6%升至7%，2024年基本赤字脉冲依然转负 资料来源：Haver，中金公司研究部 五、附录：选举人团、赢者通吃、投票方式有别于多数国家一人一票的普选制度，美国总统大选实行的是各州相对独立的选举人团制度（Electoral College），2016年，特朗普虽然比希拉里少获得300万张普选票（popular vote），但正是凭借在一些关键摇摆州赢下了所有选举人票（electoral vote），进而最终在大选中获胜，实现所谓的“赢者通吃”。因此，了解选举人制度也是理解美国大选，追踪后续选情的关键。选举人制度：赢者通吃、270票获胜什么是选举人团？美国总统由选举人团选举产生，而并非由选民按照一人一票方式直接选举。在大选日（2024年为11月5日），各州选民将根据自己的意愿投票（普选票），除缅因和内布拉斯加外（这两个州按比例划分选区，并分配选举人票），凡赢得该州民众普选票简单多数的候选人则直接赢得该州所有的选举人票（所谓的赢者通吃，Winner takes all）。在此之后， 各州获胜党派会推举选举人组成选举人团，然后选举人团在各州州府按照普选决定的结果全票投给获胜一方的总统和副总统候选人，一般仅是一个形式，仅有少数情况下有极端例外。选举人票如何分配？总选举人票538张，对应参众两院议员总数；众议员票数按各州人口分配。选举人票共538张，每州选举人票对应其在国会参众两院议员总人数（例如纽约州共有2位参议员和27位众议员，对应该州选举人票29张），华盛顿特区拥有不超过人口最少州的选举人票数（即3张）。各州参议员固定为2人，共435名众议员则按人口分配，美国人口调查局每10年会进行一次人口普查，其结果将决定各州选举人票的数量。根据2020年最新的普查结果，选举人票数最多的州为加州（54张）、德克萨斯（40张）、佛罗里达（30张）、纽约州（28张）、伊利诺伊（19张）、宾州（19张）。其中，加州、纽约州以及伊利诺伊1992年以来均为深蓝州或蓝州，而犹他、内布拉斯加、堪萨斯等中部州在近次大选中均为深红州或红州。相比之下，佛罗里达为典型的摇摆州，德克萨斯从此次民调来看也有转蓝迹象。获得半数以上选举人票（270张）即可当选总统，因此在大选中能否赢得票数多的摇摆州尤为关键。采取选举人团制度的原因？防止“多数人的暴政”；平衡各州利益并兼顾小州话语权。美国选举人团制度是综合两个历史因素形成的。其一是因为制宪者担心民众的观点易被外部因素左右，直接选举容易导致简单多数完全凌驾于少数方，即便双方实际票数差距很小。其二是由于美国为联邦制国家，各州独立性很大，在选民资格和投票方面的规定也不尽相同（如犯人投票权，废票标准等），简单统计各州普选票未必公平。此外，若实施简单多数普选，人口大州可通过控制大量普选票左右全国政局，而部分人口小州将失去话语权。所以选举人团的设置叠加“赢者通吃”的制度使得历届总统候选人要相对平等地争取各州的民众支持，反映的民意在地域分布上也更为均衡。图表：美国各州选举人团人数配额方法 资料来源：RepresentUS，中金公司研究部选举人票 vs. 普选票：赢得普选票但输掉大选仅有5次虽然多数情况下选举人团与全民普选结果基本一致，但由于“赢者通吃”制度的存在，二者也可能出现差异。最近的一次是在2016年，特朗普在普选票落后的情形下，依靠赢下关键摇摆州选举人票当选总统。不过纵观历史，候选人赢得普选票却输掉大选的情形其实并不常见，仅有5次，具体看：► 亚当斯（1824年）：当年共有18个州参与总统选举。大选最终得票上，杰克逊获得152,901张普选票，而亚当斯仅获得114,023张普选票；然而杰克逊赢得的选举人票只有99张，未达到当时所需的131张选举票要求，因此大选于1825年2月再次举行，每州一票，亚当斯最终以微弱优势赢得选举。► 海斯（1876年）：此次大选存在较大争议。最终得票上，蒂尔顿（民主党）获得4,288,546张普选票，海斯（共和党）仅获得4,034,311张普选票，同时蒂尔顿的选举人票领先海斯（184比165）。不过仍有剩下4个州20张选举人票悬而未定，原因是双方在佛罗里达、路易斯安那以及南卡均宣布自己获胜，而俄勒冈州因违规遭到撤换。最终选举委员会将这20张选举人票判给海斯，海斯险胜。► 哈里森（1888年）：克利夫兰（民主党）寻求连任，在最终得票上，克利夫兰赢得比哈里森（共和党）多0.8%的普选票。但在选举人票上，克利夫兰仅获得168张，哈里森赢得233张，最终赢得大选。► 小布什（2000年）：民主党候选人戈尔在普选票上以0.51%的优势领先小布什（共和党），但小布什在选举人票以271比266获胜。此次大选被认为是选举结果最为接近的一次，其中佛罗里达的选举结果最受争议，由于双方均未取得270张选举人票，佛罗里达25张票就显得尤为关键。美国最高法院拒绝了重新点票并将该州选举人票判给小布什，使其赢得大选。► 特朗普（2016年）：从选前民调上来看，希拉里（民主党）一度被广泛认为大概率赢得大选竞选，在最终普选票上，也的确以2.2%的优势领先特朗普，但特朗普（共和党）超预期地赢下了密西根、宾州以及威斯康星的选举人票；同时也赢得佛罗里达这个拥有25张选举人票的摇摆州，最终以304比227的优势赢得了大选。图表：美国历史上仅有5次出现赢得普选票，但最终输掉大选的情形 资料来源：BBC，中金公司研究部现场投票 vs. 缺席投票：邮寄选票“风波”大概率不会重演何为邮寄投票？美国总统大选的投票方式通常可分为“现场投票”（In-Person votes），“缺席投票”（Absentee Voting）。缺席投票又分为有理由缺席投票（Excuse required absentee voting）、无理由缺席投票（No-excuse required absentee voting）和全面邮寄投票（Universal mail-in voting），主要区别在于缺席投票需要选民主动申请（部分需要填写理由），而采取全面邮寄投票的州会自动将选票寄给所有注册选民，由选民选择是亲自投票还是邮寄投票。2020年大选前，全美仅有6个州开放全面邮寄投票；新冠疫情爆发后各州普遍放宽邮寄投票政策，2020年大选中仅有8个州需要提供理由以申请邮寄投票，剩下42个州的选民只要愿意，就可以申请邮件投票。这一背景下，采取邮件投票的选民比例激增，根据美国选举援助委员会（EAC）的报告，2020年大选中共有约43%选民选择邮寄投票，是2016年大选的两倍多。邮寄投票的潜在影响？或加大初期选情不确定性。2020年邮寄选票数量激增，邮寄过程繁琐、确认选票所需时间长，因此包括内华达、宾夕法尼亚、俄亥俄等关键摇摆州在内的美国多个州均将邮寄选票确认截止日延长至大选日之后，使得大选无法在11月3日当天确认结果。此外，由于民主党人更偏好邮寄选票而共和党人更偏好现场投票，导致发生计票开始一段时间后拜登支持率上升的“蓝移”（Blue Shift）现象。在12月14日选举人团正式确认拜登获胜前，特朗普就屡次在社媒公开发表对邮寄选票的质疑，称选举存在舞弊，体现出邮寄投票对初期选情不确定性的影响。但同样有学者研究表明，邮寄投票不会显著影响最终的大选结果。虽然更宽松的邮寄投票制度能够提升投票率大约5-7个百分点（McGhee et.al, 2020; Showalter, 2016），但邮寄投票制度既不存在偏袒某党派的大规模选举舞弊情况（Grofman & Cervas, 2024），也不是大选日后继续计票时支持率变化的主要原因（Foley & Stewart, 2020）。邮寄投票的困境会再次出现吗？当前邮寄投票选民比例降低，各州提前处理选票避免“重蹈覆辙”。从目前媒体材料来看，2020年邮寄选票引起的“风波”大概率不会重演，主要原因有二：首先是邮寄投票选民比例有望回落。根据EAC，2022年中期选举时邮寄投票比例约为31.9,%，已较2020年的43%显著降低，多数选民仍偏好现场投票。包括佐治亚、威斯康星、北卡等在内的多个州收紧邮寄投票政策，也有望进一步降低邮寄投票比例。其次，2020年大多数州未被授权提前统计已送达的邮寄选票，导致结果确认时间大幅增加。目前多个州已经通过立法，允许选举委员会提早开始处理邮寄选票。以密歇根州为例，该州预处理邮寄选票的时间窗口从2020年的10小时提升至2024年的一周以上，有望大幅缩短计票时间，从而快速确认选举结果。图表：美国大选中邮寄投票比例逐年提升 资料来源：ECA，中金公司研究部图表：2020年的调查显示，民主党人更偏好邮寄投票，而共和党人更青睐现场投票 资料来源：YouGov，中金公司研究部[1]https://www.guancha.cn/america/2013_10_18_179366.shtml[2]https://www.bbc.com/news/articles/c9wv821nljwo[3]https://www.bbc.co.uk/news/world-us-canada-68064809[4]https://www.wsj.com/politics/elections/what-would-happen-if-biden-drops-out-of-the-election-0f7a2fd4[5]《美国政府与政治辞典》，Duncan Watts, The Dictionary of American Government and Politics, Edinburg: Edinburg University Press, 2010, p. 284.[6]郭馨怡.美国总统选举中的摇摆州及其“去摇摆化”“风向标”俄亥俄为例[J].世界政治研究,2021,(04):80-107+146-147 文章来源本文摘自：2024年7月8日已经发布的《美国大选的一般性规律与影响 ——2024年美国大选追踪（三）》刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405 法律声明